概要：倍受市场注目的OPEC+会议无果而惜，中性假设下，该的组织产量将完全恢复至2019年四季度水平。以沙特为事例，原油产量将完全恢复至1013万桶/日上下，以其余成员国等比跃进展开计算出来，二季度全球原油累官库规模大约72.2万桶/日。乐观假设下，以沙特为事例，原油产量将完全恢复至2018年三至四季度OPEC要求跃进时的水平(1100万桶/日)，以此展开推算出，二季度全球原油累官库规模大约167万桶/日。

以上两种情景假设下原油库存增幅皆多达我们年初的预期，分别高达大约40万桶/日和147万桶/日。无论是以上哪种情形，都意味著油价远期结构会重返backwardation形态。

而在第二种假设下，油价很有可能重现“super contango”。目前油价估值过较低是在OPEC+会议无果而终后市场预期推展下的结果。若二季度政策上如市场预期发展，将不会构成供需向价格契合的格局，而不是价格体现供需。此外，较低油价将推升OPEC+实施利多政策的必要性，也将减少中东地区发生冲突的可能性。

同时，还须要警觉中东疫情对原油供应端的潜在影响。尽管市场当前缺少利多驱动，但基于以上因素，我们指出现阶段展开多单布局具备较好的安全性边际。操作者策略：原油单边星期一较低做到多，金油比多头配备止盈离场随着美联储应急降息，原油市场关注点改向OPEC+的减产政策上。

倍受注目的OPEC+会议最后无果，大超强市场预期。周五晚间美油及布油跌幅盘中最低多达10%，体现市场对政策落空的广泛忧虑。

本文将针对本次会议展开解析，同时对海外COVID-19肺炎疫情影响下油市供需及价格结构展开分析，并展开投资策略建议与追踪。OPEC+会议无果而惜，累官库预期强化于3月5-6日举办的OPEC+会议最后闭幕式，结果与此前市场的预期相反忽略。本次会议堪称以告终收场，是OPEC的组织正式成立以来的里程碑式事件。面临一季度在国内愈演愈烈的COVID-19肺炎疫情，OPEC+早在2月上旬已开会过应急会议，会议中沙特主张再行减产60万桶/日，而该主张受到俄罗斯方面的违背，从而造成会议经常出现史上少见的缩短现象。

但即便如此，再行减产政策仍然正处于“悬空”状态。过程中，美国财政部宣告对Rosneft子公司RTSA实行制裁这一事件造成了极端性扰动。3月会议举办之前，俄罗斯总统普京早已公开发表表态称之为，在与沙特合作均衡油市供需的过程中未出现分歧，未来仍维持积极合作。

因此，尽管对继续执行时长与继续执行力度没完全一致预期，市场仍对利多政策实施抱着有信心。从会议闭幕式当天油价的下跌可以显现出，市场并未预料到协议不会“谈崩”。面临新冠疫情在全球范围内蔓延到，各机构被迫相继上调年内市场需求预期。

在此背景下，以沙特派的OPEC国家主张不断扩大减产150万桶/日以恶化疫情冲击。在会议过程中，根据现场消息人士透漏，协商仍然正处于反反复复的状态。

经常出现此种现象主要原因是来自俄罗斯的情绪，而抵触情绪的来源或与2月会议一般，某种程度是来自俄罗斯的颇受欢迎石油公司。实质上，俄罗斯政府财政对油价的依赖度比沙特等OPEC成员国更加较低，其构建财政收支平衡所须要油价在45美元/桶左右，这一数字沙特要高达25美元/桶以上。因此，可以解读俄罗斯违背的动机——更进一步不断扩大减产的代价已远超过源于高油价与政治联盟的收益。同时，值得注意的是，本次会议代表沙特的是该国新任能源部长阿卜杜拉楚。

与前任部长法利赫有所不同，阿卜杜拉楚在与俄罗斯协商过程中或许更为强势，这或是本次政策落空的其中一个原因。现行的减产协议继续执行窗口为一季度，也就意味著在政策空窗期来临前，OPEC+还有大约3周时间谋求实施对策。与此同时，近十年来沙特阿美首次要求延后发布官价，且从刚发布的4月出口官价当中或能显现出些许端倪。彭博数据表明，沙特4月向美国、欧洲、亚洲的出口官价分别上调7美元/桶、8美元/桶、6美元/桶；调降幅度刷新20年之最。

这或意味著沙特自身已作好通过“价格战”的方式减少原油供应的想。由此看来，油市供需曾多次的“天秤”将阶段性失去功能。未来必须持续注目OPEC+的政策动向。车站在当下，基于沙特大幅度上调官价这一事实推断，该国二季度原油产量将环比下降，且在其率领下，其余减产协议成员国追随跃进的可能性较高。

由此可展开两个情景假设：一是产量增幅中性，完全恢复至2019年四季度水平；二是产量增幅不断扩大，完全恢复至2018年四季度水平。情景一中，以沙特为事例，原油产量将完全恢复至1013万桶/日上下，以其余成员国等比跃进展开计算出来，二季度全球原油累官库规模大约72.2万桶/日。

情景二中，以沙特为事例，原油产量将完全恢复至2018年四季度时的水平(1100万桶/日)，以此展开推算出，二季度全球原油累官库规模大约167万桶/日。以上两种情景假设下原油库存增幅皆多达我们年初的预期，分别高达大约40万桶/日和147万桶/日。

无论是以上哪种情形，都意味著油价远期结构会重返backwardation形态。而在第二种假设下，油价很有可能重现“super contango”。

疫情与汇率风险下的价差结构变化自市场对美联储应急降息逐步产生预期后，联邦基金利率期货表明降息的概率持续下沉，与此同时，美元指数逐步瓦解近期高位并打开暴跌走势。降息措施最后落地后，美元汇率亦并未由于预期还清而止跌，反而沿袭了之前的暴跌行情。此外，与美元实时走弱的还有国际油价，因此，以人民币计价的外盘油价经常出现持续而明显的升值压力。

从图1可见，最近2周外盘油价与美元指数的契合度显著提高，尽管内盘油价同在暴跌趋势当中，但相比之下跌幅不及外盘。在人民币视角下，可以看见疫情风险的地域性移往对内外盘价差产生了较显著的影响。在国内COVID-19肺炎疫情集中于愈演愈烈之初，内外盘价差仍然正处于上行地下通道之中，这主要是由于疫情阻碍下国内炼厂加工市场需求以及物流运输受到了实际容许。

SC与布油价劣甚至在2月下旬看清0线，这意味著“亚洲溢价”在疫情影响下几乎避免。然而，随着海外COVID-19肺炎疫情持续好转，日本、韩国、意大利等市场需求国疫情特别是在相当严重，外围在原油定价上更为乐观。变换上文提到到的汇率因素，内外盘价差触底回落。

从当前视角看，国内市场需求在疫情转缓、企业相继停工等因素影响下突显韧性，故对内盘油价构成承托。在中东地区的疫情并未产生供应冲击的前提下，内外盘价差将之后走强。油价低估值说明了累官库预期3月6日OPEC+会议闭幕式后，外盘油价较慢下修，布油、美油跌幅皆多达8%，分别跌到至45美元/桶、40美元/桶附近。

通过与近几年价格展开核对，可以显现出，目前油价正处于区间的较低方位。同时，如图4右图，欧洲和美国的原油库存水平尚能正处于合理区间，美国商业原油库存略高于5年同期均值，而欧洲原油库存却正处于历史同期低位。由此看来，以市场供需为基准，当前原油定价或许过较低。

为了更进一步具体当前原油库存的强弱，我们统计资料了2013年至今的历史数据，并对库存水平大约同的时期展开分类。如图5右图，欧洲ARA地区当前库存正处于较低水平，2013年至今仅有19周库存与其相似，仅有1周高于当前水平。如图6右图，美国商业原油库存正处于中间水平，库存压力并不明显。对应的，我们对2013年以来同库存水平时期下的油价展开了统计资料。

在此期间内，美油价格(闻图7)水平产于在63美元至41美元之间，均值55美元。以上周五3月6日结算价来看，早已迫近历史区间底部，比起均值低出13美元。同时，同库存水平时期下布油价格(闻图8)水平区间在65至45美元之间，均值57美元。以上周五3月6日结算价来看，早已创下历史区间底部，且较均值低出11美元。

由此看来，若以原油市场目前的供需状态作为参考基准并不考虑到其它影响因素的话，国际油价估值过较低。以本周一3月9日散户后行情来看，估值更进一步下修，与当前基本面对立更进一步加剧。但如前文所述，OPEC+深化减产协议仍在继续执行窗口内，故当前油价是预期推展的结果。

市场未来发展及策略建议海外新冠疫情仍在烘烤，目前仍未经常出现上升的迹象。在市场对市场需求达成协议完全一致乐观预期的背景下，OPEC+应付政策落空，且沙特4月向欧美出口官价经常出现20年来仅次于调降幅度，造成市场混乱情绪更进一步激化。中性假设下，网卓新闻网，二季度油市将步入72万桶/日的累官库过程；乐观假设下，二季度累官库幅度将超过167万桶/日。

无论是以上哪种情形，都意味著油价将近月贴水幅度将更进一步加剧，若是乐观情形，油价很有可能重现“super contango”。然而，值得注意的是，在估值急遽下修的状态下，油价对任何利多信号的体现皆不会极为脆弱。目前OPEC+在减产政策上仍遗诸多不明朗因素，但可以确认的是较低油价环境对中东产油国财政的损害远大于俄罗斯。

因此，即便“价格战”似已打开，其延续性亦受限。总体上，目前油价估值过较低是在OPEC+会议无果而终后市场预期推展下的结果。若二季度政策上如市场预期发展，将不会构成供需向价格契合的格局，而不是价格体现供需。

此外，较低油价将推升OPEC+实施利多政策的必要性，也将减少中东地区发生冲突的可能性。同时，还须要警觉中东疫情对原油供应端的潜在影响。尽管市场当前缺少利多驱动，但基于以上因素，我们指出现阶段展开多单布局具备较好的安全性边际。此外，我们曾在此前的《疫情全球蔓延下的黄金原油偏移驱动策略》报告中建议展开金油比多头配备策略，目标比值35，现比值已较目标水平高达近2个点，建议止盈离场。

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